雖然有點長，請先讀一讀下面幾則報導。您可以體會到約20年前的日本股票市場的氛圍。
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| 關注股價變動的中國個人投資者（7日，安徽省的證券公司，kyodo） |
「完成（股票）上市準備的1993年5月，孫（正義）仍然遇到了障礙。雖然申請了上市，但由於擔憂對股市産生消極影響，大藏省將上市企業限定為每週1家。 負責人表示‘已有一百家以上在等待上市。只能等待了’，對此孫正義只好點頭同意」（1994年9月25日 日經朝刊1版「挑戰限制」）
上面描繪的是，當局主導的股票買入、限制賣出、以及限制股票發行的情況。對於日本現在以「安倍經濟學」為契機對股票産生興趣的投資者來説，這些情形或許令人難以置信。
日本政府股價維持舉措留下禍患
日本股票市場在1989年底創出3萬8915點的歷史最高點，之後1990年初開始急劇下跌。這就是泡沫崩潰的開始，但在當時的日本，令我記憶猶新的 是，很多觀點認為「這只不過是上漲過度之後的調整」、「上漲趨勢並未改變」，缺乏將目光對準股價下跌暗示出的日本經濟的結構問題的氛圍。
但在1992年春季，日經平均指數時隔5年跌破2萬點，見到這一情形，日本經濟界和市場相關人士的看法才出現改變。當時的日本社會在很多方面都依賴政府，在這種背景下出現的是，本章開頭所介紹的維持股價措施。
由於政府出面維持股價，股市終於避免了進一步惡化，日經平均指數于1996年6月反彈至2萬2666點。然而，這也成為了1990年代的日本市場的最後高點。1997年，北海道拓殖銀行和山一證券等金融機構相繼破産，股票市場的氛圍也迅速急轉直下。
股價被認為是反映經濟的一面鏡子。而把鏡子擦的再乾淨也不可能讓鏡子裏的人變美。然而，人為提振股價的政府干預政策會讓人産生經濟狀況變好的錯覺，導致解 決問題的勁頭減退。回顧90年代日本的情況，政府的維持股價措施導致銀行的不良債權處理被推遲，證券公司將理財的損失轉嫁給相關公司。拓殖銀行和山一證券 的破産正是怠于改革的結局。
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而如今，中國當局向證券公司施壓使其向上市投資信託（ETF）投入資金，迫使企業放棄IPO，限制大規模賣盤的一系列政策與90年代日本出現的情況如出一 轍。所不同的是，當時的日本官僚名義上聲稱絕對不允許維持股價措施的存在，而如今中國的官員卻在公然推進「救市」舉措。一方面，我認為企業方面可以申請停 盤的制度或許也只有在投資者地位薄弱的新興經濟體才會存在。
上海股市仍有很大下跌空間？
然而，中國政府的救市舉措真的有效嗎？這些舉措或許可以避免短期行情破底。但由於中國本土的股市嚴格限制來自境外的投資，所以有聲音指出很難看到類似90年代日本出現的因外國投資者的拋售而導致股價大幅下跌的事態。
不過，中國擁有面向世界開放的香港市場。目前經由香港流向中國本土的外國投資者的資金雖然有限，但是正不斷增多。
有投資者已經開始關注香港市場的恒生指數和中國大陸的上證綜合指數的關係。觀察過去10年兩指數的關係會發現，反映多樣化行情的恒生指數呈緩慢上漲趨勢時，中國國內的個人投資者佔主導的上證綜合指數卻常出現急劇下跌。
值得注意的是，在下跌局面下，上證綜合指數和恒生指數的差價趨於縮小。對比以2005年1月為起點的兩指數的動態發現，目前的上證指數比恒生指數高出很多，如果過去的經驗是對的，那麼上海股市還有很大的下跌空間。中國政府干預舉措的效果到底能堅持到何時呢？
本文作者為日本經濟新聞（中文版：日經中文網）編輯委員 小平龍四郎
2015年7月14日
王良享: 積極不干預非靈丹妙藥
借貸過度從來都是金融危機與金融風暴的導火線。2008年的 環球金融風暴由美國次按危機引起，1997年亞洲金融風暴由亞洲企業過度借入美元、投資亞洲高息貨幣引起，「歐債危機」故名思義是歐洲政府的過高財赤及債 台高築引起，兩年前內地的「錢荒」則由金融機構過度「空轉」作債券的「倒爺」引起。金融風暴及危機雖然不一定由無秩序的資產價格下跌結束，但一定程度的 「去槓桿化」總是免不了。舉例，2008年的環球金融風暴由房市崩潰與銀行「去槓桿」承受，歐債危機則由歐洲銀行變賣資產、補充資本及歐洲政府施行樽節財 政措施作緩衝，亞洲金融風暴最後由亞洲各國大幅削減內需，重新建立儲蓄以換取市場信心。
過快過高的槓桿膨脹
此次的中國A股風暴，成因是過快及過高的「槓桿」膨脹，由去年11月開始，中國A股的「孖展」部署之大及槓桿比率之高，都時常為傳媒所報道。去年6 月底，滬深兩融餘額僅為4064.9億元人民幣。一年過去，兩融餘額上升4倍至6月18日最高規模時的2.27萬億元人民幣。過去3周內的股價大跌引起的 無選擇式平倉，已經令兩融餘額下降至14405.7億元人民幣，A股市場的去槓桿從比例最高的民間配資到傘型信託，至現在的券商兩融業務，都非常明顯。政 府政策的配合，包括央行減息降準、國資委明令央企不得減持控股、中金所提高中證500股指期貨賣出持倉交易保證金，及中證金通過股票質押方式，向21家證 券公司提供2600億元人民幣的信用額度，都加快結束此一輪恐慌性拋售。
歐洲市場反映政策之重要
有學者批評內地有關機構藥石亂投，對市場信心做成負面影響，筆者不以為然。環球金融市場從來就有「有形之手」干預，幾年前歐羅區經常糾纏於德、法等 國應否與歐豬國共同負擔財政缺口，以致歐洲央行買債買了又停，但最終不也是由歐洲央行承諾買債至明年9月，結束歐羅區的債務恐慌。希債威脅縱然猛烈，不也 就因為歐洲央行與「沽家」明顯的對立而令歐債、歐股都免於經歷一場「大洗倉」？至上周五的兩個月內，10年期西班牙國債孳息率最高只見2.4%，比 2012年歐債危機高峰期時低5.2個百分點；同期歐羅區股指STOXX 50最低下跌至3291.3點，比4月份的7年高峰值低14%。歐羅區的債、股市都沒有因希債回跌至「熊市」中，說明政府及央行政策的重要性。
適當時候行動反可增外資信心
「積極不干預」並不是資本市場靈藥，因時制宜，香港於亞洲金融風暴時政府買股、歐債危機高峰期歐洲嚴限沽空、日本於2008年金融風暴後禁止裸沽空 （naked short selling）、美國於2010年2月重新立法制訂上揚沽空（Short sell on uptick）等政府干預，長遠都是利多於弊。2007年10月中國A股創出歷史高點，當時上證A股指數市盈率高見49倍，其瘋狂程度一點都不亞於今天， 中國祭出4萬億元人民幣「救市」是一年後的2008年11月，上證指數當時已從頂點下跌72%，其後A股跌入長達5年的熊市中，今天若不想重蹈覆轍，干預 宜早不宜遲、態度亦必要堅持。今天的跌市，部分原因是槓桿過高，部分原因是股價消息化、情緒化（特別是創業板），與中國及環球經濟的走勢並無巨大相連性， 央行與政府在市場價格偏離基本面時作適當干預，合情合理。中國正步向以股代債、國退民進的資本市場集資模式，適當時候以行動表態反而可增加外資信心。
進一步改革利好長期價值
中國A股市場成功築底，但政府仍會針對打擊過高槓桿炒賣，短期內A股仍會處於大波幅市況，大崩市前，「孖展」買賣餘額佔中國總市值達4.9%，比起 紐約交易所的1.5%高兩倍，當大部分停牌A股復牌之後，「去槓桿化」暫會拖慢A股的升勢。但基於整體中國家庭持股比例只在12%左右，只略高於多年處通 縮的日本，只要在往後幾個月中，政府機構可在加大合格境外投資者的資本進出的零活性、「滬港通」配額擴大的預見性，及「滬股通」、「深股通」股本受益人的 確認性，有進一步突破，筆者相信中國股市長期投資價值仍將被國際投資者逐步肯定。
中國政府正加強干預股票市場。公安當局已開始排查股市存在的「惡意賣空」行為。政府試圖竭盡全力推高股價的背後反映的是中國領導層的強烈危機意識，即擔心如果股價持續走低，則可能引發社會不穩定。
7月13日的上證綜合指數連續三個交易日出現上揚，收盤價較上一交易日上漲2.39％，達到3970點。盤中交易一度超過心理關口4000點。此前作為賣空對象的股指期貨重新被買進。
7月10日上午，中國公安部副部長孟慶豐率領股票賣空調查工作組抵達上海。該工作組懷疑市場存在使用股指期貨惡意操控股市的行為，對上海的貿易公司展開了調查。據中國媒體報導，截至目前已對約10起交易進行了調查。
股價急速下滑將對本來就出現明顯減速的中國經濟構成下行壓力。同時還存在引發社會不穩定的風險，因此中國領導層試圖通過政府下屬的金融機構的中國證券金融股份有限公司購買股票等不顧及形象的股價對策從政策層面推高股市。
據中國金融信息公司「大智慧」的消息，截至7月10日滬深兩股市合計有1415家公司停牌。其中約370家公司於7月13日重新復牌。
日本經濟新聞（中文版：日經中文網）上海 土居倫之