芝商所：周二6月原油期貨合約至今已觸發三次熔斷
2020年04月21日 20:42
沙特內閣：正密切監測市場狀況並準備好在歐佩克+成員的參與下採取一切額外措施
2020年04月21日 20:38
https://www.dailyfxasia.com/cn/cmarkets/20200421-11328.html
【原油專題】一文看懂原油為何跌至負值，多空心理研判匯總，真正的大佬如何「抄底」？
摘要：
按圖放大-37.63帶給金融市場的啟示
隔夜消息，芝商所（CME）5月國際原油期貨當地時間4月20日結算價為-37.63美元/桶。4月21日，5月油價仍在負區間，但實際交易量十分慘澹。據CME，5月合約的交易終止時間為GMT+8時間4月22日凌晨02：30，也就是說，留給未平倉頭寸（open interests）的時間不到1天。
芝商所5月原油期貨日線圖
按圖放大在這裡簡要普及一下期貨市場規則。期貨合約通常以月為單位，每份合約都有最後交易日，過了最後交易日就不能再交易了，比如芝商所5月國際原油期貨最後交易日為當地時間4月21日。進入一份期貨合約，相當於約定了在未來以一個固定價格買入或賣出某資產（包括金融資產和實物資產），不平倉的話，在最後交易日結束後將進行實物交割。
期貨合約開啟後將在自己的保證金賬戶中放入一定數額的本金，並設置維持保證金率（賬戶的最低限額），並採取每日結算利潤的方式，以當日收盤價進行結算。以多頭為例，如果結算價高於建立合約時的價格，保證金賬戶將收到利潤；反之，多頭虧損時將從保證金賬戶支出，若保證金餘額低於維持保證金率，則會收到交易所的保證金追繳通知，補齊保證金最低限額。
如今還在場內的投資者有以下幾種選擇：
1.平倉退場；
2.將當前5月合約移倉至6月合約（相當於先平掉5月倉位，再進入6月倉位）；
3.進行實物交割。
對空頭來說，現在還未退場有幾種情況，一是反應遲鈍，二是過度投機，畢竟從理論上說存在最後一個交易日油價跌穿-40下方的可能性。目前來看，空頭已滿載而歸，繼續押注油價跌穿-37.63很可能回吐利潤。
對多頭來說，分幾種情況。
近期在兩位數水平上盲目抄底的投機者，如果本身不能在較低成本上貯藏原油，並且不及時平掉倉位的話，那麼將面臨實物交割的風險，一手原油期貨合約是1000桶輕質油，對於非油企投資者來說（無論散戶還是機構），都必須面對一個難題，如何貯藏自己合約中約定的原油。在全球「大封鎖」環境下，這項成本本身就比平常時期更高。
這類投資者可以選擇以當前價格平倉，讓損失成為既定的現實。比如，假如一個散戶投機者在4月14日在20的水平建立多頭，那麼到了4月20日油價在迅速跌向歷史最低的過程中，他/她可以選擇平掉這一多頭，比如在-30 的水平，如果這麼做了，損失就固定在50美元/桶，這不包括其他一切費用。
人性的特點往往不願意讓損失變為現實，很多「負隅頑抗」的投資者會選擇堅持到底，因為他們堅信，未來原油必將回歸「正常」水平，到時他們可以以更高價格賣出手中的原油來獲利，這就是所謂被「套」。有這種想法的投資者就必須仔細計量自己以20美元/桶（舉例）購買的原油在油價上漲之前的這段不確定的時間裡的總貯藏成本。即使最終會在差價上賺錢，但在這個不確定的時間段里負擔的成本和差價上的利潤全都充滿了不確定性。大部分人是風險規避的生物，討厭不確定性。
在4月20日收盤之前，如果一個多頭確信（迷之自信）可以以低成本將原油貯藏到他/她可以獲利的那一天，並且差價利潤大於貯藏期間總成本，那麼理性的選擇就是交割；如果投資者預期自己的貯藏期間總成本遠高於可能的差價利潤，並且預期最後的總損失高於如果現在平倉的損失（比如之前舉例的50美元/桶的損失），那麼理性的選擇就是平倉，及時止損！
隔夜無疑是深諳期貨市場規則和散戶心理的老練投資者的狂歡之夜，-37.63的結算價是空頭的天堂，這再次驗證了一個道理，金融市場是零和博弈甚至負和博弈，利潤源自信息差。
更加讓你想不到的是，有人真的在-40水平做多，這才是真正的抄底。這就是我所說的具備低貯藏成本的投資者（他們或許是大型產油商，本身具備庫存空間，或許是其他一切有辦法獲得低貯藏成本的投資者）。他們只要進入6月合約空頭時價格維持在高位，就可以在差價中至少獲利60美元/桶。不過，原油貯藏方式和手段的市場上的漲價限制了這一套利行為。
據英國衛報，過去一個月，用於儲存原油的巨型船舶的租金上漲了一倍多，達到每日35萬美元。2月，超級油輪的數量為10艘，本月初為25艘，現已攀升至40艘。航運專家表示，未來幾個月，這一數字可能會增加兩倍，預計最大將達到200艘超級油輪。
值得注意的是，-37.63不等於原油價格「真正」的崩潰，只是期貨市場規則運作下「空殺多」的特定產物，6月原油期貨當前在16附近。
芝商所6月原油期貨日線圖
按圖放大從質到量的深化
負油價定性地反映了交割並持有原油的機會成本，但從量上，37.63並不能精確反映這一成本。接下來筆者淺談一下原油期貨的定價因素（不討論複雜的定價，只需要知道一些因素與期貨價格的關係通常是正方向還是反方向的）。這些因素包括：現貨價格、無風險利率、貯藏成本、便利收益率。
以原油為例，現貨價格就是當前市場上的實物原油的價格，不同的油商有不同的報價，但整體低迷是大勢所趨。現貨價格與期貨價格通常同向運動，最終期貨價格收斂於現貨價格，但這是通常，4月20日「空殺多」屬於極端情況，-37.63不等於現貨原油也是如此。
通常，無風險利率用10年期美債收益率衡量，但是在全球低利率環境下，10年期美債收益率自2018年末以來開始隕落，從3%上方來到0.6%附近，這一因素在0附近與期貨定價的關係將弱化，但最近與原油走勢在日線圖上呈現出相關性。
WTI油價（蠟燭圖）vs 10年期美債收益率（橙色）
按圖放大貯藏成本，與字面意思一致，是商品期貨特有的需要考慮的因素。4月20日5月原油期貨市場打破了期貨價格與貯藏成本之間的常規關係，上文已解釋了貯藏成本是引發負油價的特殊因素，但不等於通常情況下，貯藏成本高企會導致期貨價格低迷；相反，高貯藏成本推升期貨價格。
便利收益率（convenience yield），指的是商品本身的收益率。原油作為一項資本，是一種工業生產的投入要素，具有可以為企業創造利潤的屬性，這就是原油的便利收益率，與原油期貨通常是反向運動。可以這麼理解，通常實物資產收益率高於金融資產收益率，用油企業會做出利潤最大化的選擇，如果實物原油的收益率比投資期貨市場更高，當然會選擇買入現貨原油發展生產，而不參與期貨市場的對沖或投機活動。當前環境下，全球經濟的供給和需求雙雙遭遇寒霜，商品便利收益率普遍下滑是大勢所趨。
總結而言，4月20日原油期貨市場的「空殺多」現象打破了以上三個因素與期貨價格的通常關係，但這是符合市場規則的結果。
（Sloan撰寫）
- 芝商所5月原油期貨市場慘案始末；
- 影響期貨價格的因素。
按圖放大-37.63帶給金融市場的啟示隔夜消息，芝商所（CME）5月國際原油期貨當地時間4月20日結算價為-37.63美元/桶。4月21日，5月油價仍在負區間，但實際交易量十分慘澹。據CME，5月合約的交易終止時間為GMT+8時間4月22日凌晨02：30，也就是說，留給未平倉頭寸（open interests）的時間不到1天。
芝商所5月原油期貨日線圖
按圖放大在這裡簡要普及一下期貨市場規則。期貨合約通常以月為單位，每份合約都有最後交易日，過了最後交易日就不能再交易了，比如芝商所5月國際原油期貨最後交易日為當地時間4月21日。進入一份期貨合約，相當於約定了在未來以一個固定價格買入或賣出某資產（包括金融資產和實物資產），不平倉的話，在最後交易日結束後將進行實物交割。期貨合約開啟後將在自己的保證金賬戶中放入一定數額的本金，並設置維持保證金率（賬戶的最低限額），並採取每日結算利潤的方式，以當日收盤價進行結算。以多頭為例，如果結算價高於建立合約時的價格，保證金賬戶將收到利潤；反之，多頭虧損時將從保證金賬戶支出，若保證金餘額低於維持保證金率，則會收到交易所的保證金追繳通知，補齊保證金最低限額。
如今還在場內的投資者有以下幾種選擇：
1.平倉退場；
2.將當前5月合約移倉至6月合約（相當於先平掉5月倉位，再進入6月倉位）；
3.進行實物交割。
對空頭來說，現在還未退場有幾種情況，一是反應遲鈍，二是過度投機，畢竟從理論上說存在最後一個交易日油價跌穿-40下方的可能性。目前來看，空頭已滿載而歸，繼續押注油價跌穿-37.63很可能回吐利潤。
對多頭來說，分幾種情況。
近期在兩位數水平上盲目抄底的投機者，如果本身不能在較低成本上貯藏原油，並且不及時平掉倉位的話，那麼將面臨實物交割的風險，一手原油期貨合約是1000桶輕質油，對於非油企投資者來說（無論散戶還是機構），都必須面對一個難題，如何貯藏自己合約中約定的原油。在全球「大封鎖」環境下，這項成本本身就比平常時期更高。
這類投資者可以選擇以當前價格平倉，讓損失成為既定的現實。比如，假如一個散戶投機者在4月14日在20的水平建立多頭，那麼到了4月20日油價在迅速跌向歷史最低的過程中，他/她可以選擇平掉這一多頭，比如在-30 的水平，如果這麼做了，損失就固定在50美元/桶，這不包括其他一切費用。
人性的特點往往不願意讓損失變為現實，很多「負隅頑抗」的投資者會選擇堅持到底，因為他們堅信，未來原油必將回歸「正常」水平，到時他們可以以更高價格賣出手中的原油來獲利，這就是所謂被「套」。有這種想法的投資者就必須仔細計量自己以20美元/桶（舉例）購買的原油在油價上漲之前的這段不確定的時間裡的總貯藏成本。即使最終會在差價上賺錢，但在這個不確定的時間段里負擔的成本和差價上的利潤全都充滿了不確定性。大部分人是風險規避的生物，討厭不確定性。
在4月20日收盤之前，如果一個多頭確信（迷之自信）可以以低成本將原油貯藏到他/她可以獲利的那一天，並且差價利潤大於貯藏期間總成本，那麼理性的選擇就是交割；如果投資者預期自己的貯藏期間總成本遠高於可能的差價利潤，並且預期最後的總損失高於如果現在平倉的損失（比如之前舉例的50美元/桶的損失），那麼理性的選擇就是平倉，及時止損！
隔夜無疑是深諳期貨市場規則和散戶心理的老練投資者的狂歡之夜，-37.63的結算價是空頭的天堂，這再次驗證了一個道理，金融市場是零和博弈甚至負和博弈，利潤源自信息差。
更加讓你想不到的是，有人真的在-40水平做多，這才是真正的抄底。這就是我所說的具備低貯藏成本的投資者（他們或許是大型產油商，本身具備庫存空間，或許是其他一切有辦法獲得低貯藏成本的投資者）。他們只要進入6月合約空頭時價格維持在高位，就可以在差價中至少獲利60美元/桶。不過，原油貯藏方式和手段的市場上的漲價限制了這一套利行為。
據英國衛報，過去一個月，用於儲存原油的巨型船舶的租金上漲了一倍多，達到每日35萬美元。2月，超級油輪的數量為10艘，本月初為25艘，現已攀升至40艘。航運專家表示，未來幾個月，這一數字可能會增加兩倍，預計最大將達到200艘超級油輪。
值得注意的是，-37.63不等於原油價格「真正」的崩潰，只是期貨市場規則運作下「空殺多」的特定產物，6月原油期貨當前在16附近。
芝商所6月原油期貨日線圖
按圖放大從質到量的深化負油價定性地反映了交割並持有原油的機會成本，但從量上，37.63並不能精確反映這一成本。接下來筆者淺談一下原油期貨的定價因素（不討論複雜的定價，只需要知道一些因素與期貨價格的關係通常是正方向還是反方向的）。這些因素包括：現貨價格、無風險利率、貯藏成本、便利收益率。
以原油為例，現貨價格就是當前市場上的實物原油的價格，不同的油商有不同的報價，但整體低迷是大勢所趨。現貨價格與期貨價格通常同向運動，最終期貨價格收斂於現貨價格，但這是通常，4月20日「空殺多」屬於極端情況，-37.63不等於現貨原油也是如此。
通常，無風險利率用10年期美債收益率衡量，但是在全球低利率環境下，10年期美債收益率自2018年末以來開始隕落，從3%上方來到0.6%附近，這一因素在0附近與期貨定價的關係將弱化，但最近與原油走勢在日線圖上呈現出相關性。
WTI油價（蠟燭圖）vs 10年期美債收益率（橙色）
按圖放大貯藏成本，與字面意思一致，是商品期貨特有的需要考慮的因素。4月20日5月原油期貨市場打破了期貨價格與貯藏成本之間的常規關係，上文已解釋了貯藏成本是引發負油價的特殊因素，但不等於通常情況下，貯藏成本高企會導致期貨價格低迷；相反，高貯藏成本推升期貨價格。便利收益率（convenience yield），指的是商品本身的收益率。原油作為一項資本，是一種工業生產的投入要素，具有可以為企業創造利潤的屬性，這就是原油的便利收益率，與原油期貨通常是反向運動。可以這麼理解，通常實物資產收益率高於金融資產收益率，用油企業會做出利潤最大化的選擇，如果實物原油的收益率比投資期貨市場更高，當然會選擇買入現貨原油發展生產，而不參與期貨市場的對沖或投機活動。當前環境下，全球經濟的供給和需求雙雙遭遇寒霜，商品便利收益率普遍下滑是大勢所趨。
總結而言，4月20日原油期貨市場的「空殺多」現象打破了以上三個因素與期貨價格的通常關係，但這是符合市場規則的結果。
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