騰訊的天花板在哪兒？
2017/09/27
騰訊控股是中國互聯網行業的「巨人」，實力與阿里巴巴集團不相上下。最近約1個月，騰訊的股價在香港股市陷入了膠著狀態。可能是投資者意識到了出色業績的前方隱現的「增長極限」。4～6月的增益率達到市場預測值的3倍
騰訊8月16日發佈的4～6月財報表現非常出色，彷彿在嘲諷分析師們的保守預測。其中，純利潤同比增長70％，達到182億元。這一增長率幾乎達到日經旗下QUICK FactSet統計的市場平均預測值（同比增長25％，為134億元）的3倍，可以説是非常大的驚喜。銷售額也同比增長59％，達到566億元，輕鬆超過市場預測（532億元）。
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| 騰訊QQ的企鵝形象（深圳騰訊總部內） |
以「王者榮耀」為首的主力遊戲業務（銷售額同比增長43％，為368億元）表現搶眼，此外網路廣告（同比增長55％，為101億元）、移動支付及雲服務等其他業務（96億元，達上年同期2.8倍）等第2和第3支柱業務的季度銷售額也達到100億元級別。
騰訊以擁有大量用戶的微信為平臺，提供遊戲、搭車及電子支付等功能，作為生活不可或缺的基礎設施與用戶緊密聯絡在一起。這種戰略看上去似乎沒有死角。
香港證券公司豐盛金融集團的分析師馮宏遠表示，騰訊與阿里巴巴和美國蘋果等公司一樣，業務內容和規模達到了其他公司難以企及的水平。騰訊已經與壟斷了數據、人才和財富的美國IT巨頭們站到了同一水平線。騰訊的股票總市值為4100億美元，排名全球第8位，與全球第6的阿里巴巴（約4500億美元）相差無幾。
不過，與美國5大巨頭（蘋果、谷歌母公司Alphabet、微軟、Facebook、亞馬遜）一樣，騰訊自身的規模和主導地位才是今後繼續增長的最大敵人。
微信用戶增長放緩
從騰訊本次的財報可以明顯看出，微信用戶增長放緩。截至6月底，微信月活躍用戶數為9億6280萬人。單看數字非常驚人，但一個季度僅增長了2500萬人，是2014年以來的最低增幅。近幾年來，微信月活躍用戶一直保持單季度4000萬～6000萬人的增長，而現在增速急劇降低。
微信用戶大部分是中國居民。13億人口中，已經有四分之三在使用微信，用戶增長遲早會觸頂。香港太陽證券研究部投資策略師徐滿光表示，微信普及率已經接近上限，今後增長很可能放緩。
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騰訊當然也意識到了這個問題。如果中國國內的增長空間減小，騰訊只能在海外增加用戶，或者增加微信上提供的服務種類，提高用戶客單價。海外業務方面，騰訊已經與阿里巴巴等展開競爭，並積極擴大業務範圍。其中具有代表性的就是移動支付和雲服務。但要注意一個事實，即新業務一般要先投入成本，很難提高利潤率。
野村國際（香港）的分析師在騰訊發佈財報後製作的投資者報告中列舉了一些「驚喜」，同時也列舉了數項「失望」。首要的就是銷售額總利潤率（毛利潤率）。4～6月總利潤率為50％，同比降低7.3個百分點。分析師認為，降低的主要原因除視頻相關的投資外，結算和雲服務等低利潤率業務對銷售額的貢獻度升高。
在市場整體利潤無法持續增長的情況下，為了培養未來的增長源，騰訊現在不得不忍受一定程度的盈利惡化。香港證券公司交銀國際指出，從結算、雲服務和視頻業務的競爭激化來看，騰訊2017年下半年的利潤率也將持續降低，將騰訊的目標股價由373港幣下調至372港幣，進行了微小但實質性的下調。
政府監管也會成為風險
隨著微信的社會影響力增加，遭到中國政府嚴格指正的情況也增多。僅7月以後，就發生了黨媒批評年輕人過度沉迷遊戲、調查有害信息和新聞、以及關閉部分公眾號等情況。
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| 騰訊CEO馬化騰 |
太陽證券的徐滿光表示，目前過度警惕政府監管的投資者還比較少，在像大連萬達一樣被金融機構調查對業務産生影響之前，政府的監管應該不會被視為股市看跌因素。不過政府監管帶來經營上的風險是必然的。
關於騰訊股價的膠著狀態，有觀點認為，原因之一是和財報同一時期發佈的香港恒生指數股票權重變更中，騰訊的股權比例被小幅下調。中國的某家經濟雜誌認為，指數型基金的機械拋售告一段落後，騰訊股價會再次恢復到合理水平。
證券公司總體來説都在看漲。QUICK FactSet的數據顯示，負責騰訊的30多位分析師的目標股價平均值為383港幣（截至9月15日），認為與目前的水平相比還有13％左右的上漲空間。此外，還存在將人工智慧（AI）業務潛力考慮到股價預測中的因素。
不過，增長放緩以及與監管當局的摩擦是微軟和蘋果也經歷過的道路。不能保證騰訊可以倖免。騰訊單季度盈利換算成日元達到3000億日元，這艘巨艦能將50％、60％的業績增長率維持到何時？投資者面臨著要看清增長「轉捩點」的艱難局面。
日經QUICK新聞 森安圭一郎、桶本典子 香港
