資本正流出中國

彭博商業周刊 – 2016年1月28日週四香港時間下午12:17

當利率逼近70％的時候，就算你不是金融專家，也知道一定有問題。隨著中國經濟增長前景暗淡和資本流出， 投機者一直在大舉做空人民幣。中國人民銀行實際上已在1月初向他們宣戰， 指示國有銀行在香港大量買入人民幣， 以支撐人民幣匯率並擊垮空頭。隨著人民幣在香港市場突然緊缺，人民幣隔夜拆借利率在1月12日飆升至66.82％， 是正常利率10倍多。（ 次日回落到8％。）荷蘭合作銀行金融市場研究主管埃夫里（Michael Every）用「兇殘」一詞形容這次利率飆升，並預測中國當局也不得善終。他接受彭博採訪時表示，中央銀行「往往一時得逞、但最終失敗。」

中國央行並不自由。它受命於政府，即中國國家主席習近平。自2012 年掌權以來，習近平在收攏權力方面得心應手，但對於自由市場卻似乎有些茫然，有時放任市場自由運行，有時卻試圖扼制它們——借助諸如熔斷機制之類的手段，但這種手段卻沒能阻止股市下跌。對全球經濟而言，2016年 的重大問題之一，就是習近平下一步將如何阻止資本外逃。在經濟增長業已疲軟的情況下，資本外逃有可能導致中國資金枯竭。其中一個選擇，是為中外投資者創造 一個更好的投資環境，以吸引資金回流。這將意味著要放開利率，停止給那些負債累累的國有企業和地方政府發放指令性貸款。但這樣做需要共產黨放鬆對經濟的控 制，會損害國內一些強權者的利益，例如長期受到關照的企業和黨政高層。因此，加強指令和控制的誘惑力很大。誠然，重拳壓制會挫傷中國力爭在全球金融體系中 與美國平起平坐的雄心壯志，但也可使中國隔絕於全球金融市場不可控的波動——索羅斯有句名言稱，這種波動不像鐘擺，更像是破壞球。一些中國觀察家說，關於習近平的方向，這個問題已經有答案了。「中國將越來越對外部世界封閉，」法國第二大銀行公司Groupe BPCE旗下子公司Natixis Asia的亞太首席經濟學家加西亞-赫雷羅（Alicia Garcia-Herrero）預言道，「習近平的想法是，中國處於世界經濟的中心，但不一定要對外部世界開放，至少不要受外部世界衝擊。」
從今年10月開始，人民幣將躋身美元、歐元、日元和英鎊的行列，納入國際貨幣基金組織（IMF）的儲備貨幣籃子。習近平似乎意識到，為了這個榮耀，他付出了高昂的代價。要納入儲備貨幣籃子，中國必須證明人民幣是「可自由使用的」。這迫使中國降低一些投資壁壘，讓資本自由流動—但這個流向現在讓中國領導層很苦惱。國際金融協會（IIF）去年10月份預測， 2015年中國資本淨流出將達到4780億 美元。該協會表示，等到本月發佈新預測，這個數字可能會更大。「資本外逃」對中國到底意味著什麼，這個問題值得深究。資本流出對一國並不一定是壞事；它們 只是貿易順差的鏡像。每當中國選擇利用出口獲得的美元、歐元、英鎊甚至馬來西亞令吉去購買外國資產，都屬於向國外輸出資本。許多境外併購交易增強了中國的 經濟和政治實力。
現在的問題是，希望出去的錢比希望進來的錢多。做個簡單的計算：國際金融協會估計，中國去年經常項目盈餘略超過2500億美元；此外還從非居民（包括中資企業的海外分支）那裡獲得大約700億美元的資本淨流入。但中國境內個人和企業造成的資本淨流出達到創紀錄的5500億美元。兩相對照，懸殊立見。是誰把這些錢藏到境外去的？國際清算銀行（BIS）在9月份的季度報告中利用一個虛構的中國跨國公司的例子， 嘗試解答這個問題。該行經濟學家麥考利（Robert McCauley）寫道， 在經濟繁榮時期，這樣的公司利用美國和歐洲的近零利率借入資金，兌換成人民幣， 並投資於中國以獲取更高的收益率。現在，一切都反了過來：借入更多人民幣，持有更多外匯。中國政府之所以大舉買入人民幣， 就是要扼制這個勢頭。國際金融協會在10月份預計，中國政府去年需要賣出超過2200億美元的外匯儲備，來滿足市場對外匯的需求。實際數字可能接近0.5 萬億。中國的外匯儲備已經降至大約3.3 萬億美元。緩衝墊正在萎縮。交銀國際首席中國策略師洪灝表示：「考慮到中國的外債、外貿和匯率管理需求，要有大約3萬億美元的外匯儲備才能安心。」
習近平現在面對的，就是國際經濟學家所謂的三元悖論，也稱為不可能的三位一體。該理論認為，一個國家不可能 同時實現下列三個目標：靈活的貨幣政策，資本自由流動和固定匯率。它們之間互相矛盾。一旦中國開始允許資本自由（或至少更加自由）流動，就不可避免要放棄 另兩個目標之一。如果要保持人民幣不貶值，那就要把利率提高到對國內經濟不利的程度，實際上就是放棄制定合適的貨幣政策。而如果想根據自身需要來設定利 率，則必須允許人民幣貶值。哥倫比亞大學經濟學家Steven Wei Ho表示，這真是一個難題，我們只能推測領導層會如何選擇。但對澳門大學經濟學家Vinh Dang 而言，答案顯而易見。他在一封電子郵件中寫道，因為靈活的貨幣政策是必需的，中國太大而不可能與世隔絕，因此「必須放棄匯率管制。」從中國停停走走的政策看，中國領導人還沒有完全明白自己必須作出抉擇。他們仍希望三者得兼。中央財經領導小組辦公室副主任韓俊1月11日在紐約的一個專題報告會上表示，預計人民幣大幅貶值是「荒謬的」。習近平難以承受與世界金融市場交戰失利帶來的恥辱。因此，他可能會嘗試至少部份收回對資本的控制，以擺脫三元悖論。

Natixis 的經濟學家加西亞- 赫雷羅預測，中國未來會進一步收緊向國外匯款或將資金留存海外的許可。她說，旨在讓中國成為亞洲商貿中心的「一帶一路」倡議應該不難獲得融資， 但 那些並不明顯服務於國家利益的投資可能會被拒絕。她預測，只要完全處於中國控制之下，中國當局仍將繼續以開放的態度對待境外投資或放貸。新生的「熊貓債 券」市場就是一個例子，外國人可以通過這種債券在中國境內借入人民幣。中國領導人現在可能採取的最糟糕行動莫過於故技重施，通過建設道路、橋樑和房地產來 支援就業。萊比錫大學教授施納布林（Gunther Schnabl）表示，寬鬆信貸只會養活殭屍企業：「如果你沒有嚴格的預算約束，就不會有推動活力創新投資的動機。」從中國正在經歷的資本外逃的規模看，這正是中國很多人的擔心所在。


—譯 編輯部