2015年 06月 05日 08:48
中國超越美國成全球最大IPO市場
圖片來源：Reuters
2014年11月，一名男子從上海證券大廈離開。
中
國今年已超越美國成為全球最大的首次公開募股(IPO)市場，得益於上海和深圳股市小型股源源上市，以及香港市場贏得幾宗規模數十億美元的券商股IPO交易。根據Dealogic的數據，今年以來中資企業通過在內地和香港股市進行IPO籌集了近290億美元，超過了美國同期融資規模150億美元。這是四年來中國IPO市場首次在全年這一時間段領跑全球。
香 港市場贏得了今年全球第二和第三大IPO交易。中資券商華泰證券(Huatai Securities Co.)在香港籌集了45億美元，另一家中資券商廣發證券(GF Securities)籌資41億美元，僅次於馬德里機場運營商Aena在西班牙進行的48億美元的IPO規模。
僅香港市場今年迄今的IPO總規模就達到118億美元，超過紐約證交所的91億美元。紐約證交所今年最大的IPO是5月份天然氣運輸服務公司Tallgrass Energy GP進行的14億美元的上市交易。
香港、上海和深圳市場上一次在全年這一時段獲得如此規模的IPO是在2011年，當時大宗商品貿易商嘉能可(Glencore PLC，當時名為Glencore International)通過香港-倫敦雙重上市籌集100億美元。
中國股市飆升的股價和更高的估值幫助引發了公司的上市熱潮。去年底，中國央行降息及滬港通啟動後，內地投資者湧入股市，推動中國股市開始大幅走高。滬港通向更多的外資開放了中國國內股市。
深 證綜合指數自去年初以來累計上漲近兩倍，今年迄今為止上漲114%，成為全球表現最好的股指。據萬得資訊(WIND Info)的數據，根據2015年預期每股收益計算，深證綜合指數市盈率高達69倍。上證綜合指數2015年以來累計上漲53%，市盈率為21倍。相比之 下，截至本週三道瓊斯指數今年僅上漲了1.4%，不過徘徊在紀錄高點附近。據FactSet的數據，道瓊斯指數平均市盈率為16倍。香港恒生指數今年以來 上漲了17%，平均市盈率為12倍。
中信證券國際資本市場(Citic CLSA Securities)中國股權資本市場及公司融資業務負責人王長虹稱，今年香港和內地股市的飆升吸引中國企業利用中國資本市場融資。
據 Dealogic的數據，中國券商中國光大集團(China Everbright Group)在今年全球IPO承銷商排行榜中位列第九。這是2009年以來內地投資銀行首次躋身前10位。該公司是另外一家中國券商東方證券 (Orient Securities Co.)今年3月規模16億美元的上海IPO的承銷商。中國券商中信證券(Citic Securities Co.)排在第11位。該公司擁有境外投資銀行中信證券國際資本市場。
銀行業人士稱，鑒於中國股市估值如此之高，許多中國公司選擇在國內 上市融資，而不是跟隨近年來國內高增長科技公司的赴美上市潮。去年阿里巴巴集團(Alibaba Group Holding Ltd.)通過在美國IPO融資250億美元，市場原本預計這將吸引其他科技企業跟進，但實際情況剛好相反。今年以來，中國科技公司已通過A股IPO融資 23億美元，遠超過在美國1.5億美元的融資規模。隨著中國政府放寬A股IPO限制，預計將有更多科技公司在國內上市。
對中國科技企業而言，在國內上市具有吸引力。據S&P Capital IQ的數據，截至5月中，滬深兩市中按淨利潤排名的前十大中資科技股基於2016年預期利潤的平均市盈率為26.2倍，相比之下，前十大美國科技股相應的平均市盈率為17.4倍。
中國IPO活動火爆在一定程度上歸因於IPO市場的重新開閘。由於監管部門改革新股發行制度，A股IPO被暫停了15個月，直到去年年初才重啟。據Dealogic的數據，今年迄今，滬深兩市IPO融資規模達170億美元，為去年同期56億美元的兩倍多。
IPO數量增多也反映出中國證券監督管理委員會（簡稱：證監會）加快了公司上市的批準速度。證監會是中國的股市監管機構，負責對上海和深圳股市的IPO計劃進行審查。
目 前為止，大多數新上市股票的表現都非常成功，投資者紛紛買入新股，因為除了房地產市場和股市以外，他們沒有多少有吸引力的投資渠道。舉例來說，網絡視頻公 司北京暴風科技股份有限公司(Beijing Baofeng Technology Co.) 3月份在中國上市以來，股價已經飆升了近3,500%。
中信證券國際資本市場的王長虹稱，中國實施的IPO禁令積壓了大量IPO需求，市場重新開放後，很多公司都迫切想要上市，此外，由於國內投資者的投資選擇有限，因此他們也非常想購買新股。
今 年有更多中資券商在為在香港上市做準備。已經在上海上市的招商證券股份有限公司(China Merchants Securities Co., 600999.SH)計劃進行規模為56億美元的香港IPO，而在香港上市的中資券商國泰君安(Guotai Junan)上週表示計劃在上海上市。
Prudence Ho
2015年 06月 05日 13:33
中國股市泡沫何時破滅？
中
國
A股市場繼續向上攀升。上証綜合指數今年迄今為止上漲約52%，較上年同期上漲140%以上。深証綜合指數盡管規模較小，但漲幅更大，今年迄今為止上漲
115%，較上年同期上漲185%。中國股票仍然是全球表現最好的資產，遙遙領先於其他資產。這一上漲行情的幅度之大、速度之快，引發了“投機泡沫”言
論。泡沫的定義是基本面因素無法解釋的資產價格大幅度持續變化。就股市而言，當然基本面就是指公司收益。值得注意的是，A股暴漲的同時，國內生產總值
(GDP)增幅卻在穩步降低，公司利潤為持平至下降。經濟學家金德爾伯格(Charles Kindleberger)對泡沫的定義更為實際：資產價格在一個區間內不斷上漲然後破滅的過程。這一定義表明，只有破滅後，泡沫才能得到明確確認。
具 體而言，資產價格泡沫可以被認為擁有幾個關鍵共同特征。學者熊偉將其總結如下：1. 往往伴隨著技術或金融創新；2. 往往伴隨著投資者的狂熱交易和新投資者的積極交投；3. 容易受到資產供應增加的影響；4. 可能在沒有預警的情況下破滅。重要的是，第三項特征表明，有關A股暴漲將支持大量二級市場發行交易從而有助於降低槓桿的期望並不恰當。
第 二個特征則更為明顯。A股市場成交額的增長勢頭令人驚訝：2007-2013年間A股日均成交額不到人民幣2,000億元，而近來成交額先是升破1萬億 元，隨後又突破2萬億元。與經典泡沫情形相一致的是，新增股票賬戶的數量也隨著成交額一同激增。2010年至2014年上半年，在當局放鬆監管規則允許開 設多個賬戶之前，新的A股賬戶數量平均每周不到20萬個，而上周新增A股賬戶達到了創紀錄的450萬個。
有 意思的是，熊偉給出的第一個特征很難辨識。並沒有明顯的科技、金融或宏觀創新引發了A股此輪大漲行情。在過去出現過的投機性股市泡沫和信貸泡沫中，鐵路、 電台、互聯網、証券化、管理模式優化、生產技術甚至奧運會都被認為是導致泡沫出現的原因。然而此次A股上漲最為明顯的特征及根本原因則似乎是槓桿。
自 A股市場去年夏天開始上漲以來﹐股市保證金融資規模的增加額已相當於國內生產總值(GDP)的3%。其總規模正在朝著3.5%的水平上升﹐超過了同樣創下 自身歷史最高紀錄的美國股市的水平。在經典的泡沫形態中﹐保證金融資規模的膨脹速度也是呈現加快之勢的。過去兩個月中國股市保證金融資規模的增加額按年率 折算相當於GDP的6%。
正如金德爾伯格教授的定義所強調的，泡沫最終會破滅，它們持續膨脹，然後破裂。本輪A股牛市極端依賴槓桿的特點 進一步預示著泡沫破滅難以避免。這與第三個特征也有關系：由於融資買入規模增加是推動股市上漲的主要因素，市場對這一因素非常敏感，任何限制融資規模繼續 增長的舉措都可能引發突然的價格下跌，而且很有可能是暴跌。
關鍵問題是泡沫還可以繼續膨脹多久，但沒有人知道答案。由於內在的不合理性， 泡沫持續的時間通常會超過預期。最近的學術文獻特別提到了全球金融資產的強勁增長，以及隨之而來的機構資產管理公司的購買力。市值在基準指數中所佔的權重 鞏固了買入趨勢，這可能會進一步推高泡沫。特別是A股可能很快會納入全球股票指數，強勁的機構買盤在一段時間內可能會支撐散戶的狂熱。不過，成交額趨勢、 融資規模以及估值的增加意味著股市距見頂不會太遠了。深証綜指目前的市盈率超過66倍（市盈率中值為108倍），相比之下2008年泡沫高峰時的市盈率為 75.8倍。
好消息是，雖然泡沫的破裂不可避免，但不大可能對宏觀經濟產生很顯著的影響。股市泡沫的危害性沒有信貸和樓市泡沫那么強﹐因 為就後者來說﹐債務的長期性和危機的長持續性﹐使其所產生的影響也更為長久。當然，壞消息是，龐大的樓市和信貸市場泡沫已然對中國產生了影響，只是這個泡 沫剛剛開始破滅而已。正是因為想減輕這個泡沫的影響，中國當局才會欣然通過監管方面的支持來鼓勵並維持A股的漲勢。顯然，一旦股市大跌，過去幾個月所積極 營造的寬鬆的貨幣環境將出現一定程度的反轉，而有跡象顯示，這種寬鬆的貨幣環境已幫助中國經濟在短期內企穩。
還有一點很重要，股市的繁榮 似乎對GDP中的服務業產值產生了直接的積極影響。雖然一季度GDP數據顯示，服務業產值的同比名義增長率降至9.6%的紀錄低位，但如果沒有金融服務業 產值同比增幅超過20%的表現──想必得益於A股泡沫──服務業產值增幅的減速程度會更加驚人，增幅或許僅為7.4%。因此，A股泡沫破滅或許將加劇名義 經濟增長率被壓縮的程度，同時加重現金流增幅的放緩程度，這將成為中國最嚴峻的挑戰。
（RICHARD ILEY為法國巴黎銀行首席亞洲經濟學家）
2015/06/05 15:05:30
A股周評：大時代的股瘋和群體性的狂熱
傅峙峰
就
在煤炭股啟動的最早那一天，我問一位買方研究員，煤炭股這樣大漲有原因嗎？回答是，沒有。他說，按照現在的情況，即便煤價上漲40%，煤炭股還是高估的，而煤價是不可能中短期內上漲40%的，宏觀環境和行業供求都不支持。他 說的我很信服，因為即便是我一直在期待地方投資能啟動以帶動固定資產投資增加，到目前為止也絕對沒有看到確定的信號，信貸和固定資產投資數據都沒有信號。 地方債置換和融資平台放鬆，應該還只是在舖墊階段，所以如果經濟進一步下滑，穩增長加碼是大概率的，只是還無法估量穩增長加碼的力度，假設只是繼續盤活存 量，或者少量的增量，那麼這個邏輯兌現到股價上，反應應該是不大，或者較短的。只有等確定的數據可以量化新增需求超預期的可觀，才是扣扳機的時機到了。
然 而，煤炭股還是在繼續暴力上漲。如果基於基本面研究和盈利預測的模型顯示煤炭股估值高企，那麼我只能說，估值模型被打爆了。之所以估值模型被打爆，我想是 因為流動性的泛濫使得市場整體估值溢價大幅上升，然後在風格和情緒的影響下，不談估值的繼續不談估值，談估值的在風格偶爾轉換時也沒法談了。基於基本面和 盈利預測的估值模型，是不考慮市場因素的，也就是不會把流動性當做一個估值的參數。
流動性是什麼？流動性不只是錢，錢不用來交易，就沒有流動性。所以流動性除了要有錢以外，還要有一個穩定盈利的運作模式，催化流動性的是當穩定盈利的運作模式被廣泛認可後，參與者越來越多，交易越來越頻繁，增量資金越來越大，這些種種跡象背後的情緒。二級市場就是這樣的。
這 種狂熱在中國股市歷史上任何一次牛市都一樣，在世界股市歷史上的任何一次牛市都一樣，在世界歷史上任何一次泡沫中都一樣，因為不分人種不分膚色不分國籍的 人類的共性是大致相當的。從南海泡沫、鬱金香泡沫、約翰勞泡沫，到本世紀任何一次泡沫，炒作標的不同、投資市場不同、國家不同、年代不同，過程的演變和狂 熱的情緒卻都沒什麼不同。
在情緒堆積越來越嚴重的時候，常出現的市場特征是波動率的急劇擴大。這時候情緒對估值的影響往往會超過實際資 金對估值的影響，因為不斷的買入很可能將流動性買到接近枯竭，手拿大量現金卻買不到多少籌碼，久而久之就會離開某些關注的標的，而吸收了大量籌碼的買家會 發現，除非自己還有一定的資金影響力，否則就找不到足夠的匹配的對手盤。這時候，成交量增長停滯和波動率大幅上升就成為了一種可能。
波動率急劇的上升，往往但未必一定是股市頂部的信號，但毫無疑問帶來了巨大的交易風險，對沖這種風險通常採用的手段是降低倉位和期現對沖，從風險反面看到機會的短線交易者則會更積極的交易，充當一個補充流動性和玩搶帽遊戲的角色。當然，賺錢還是虧損，全看個人技藝。
當 我一位以挖掘價值聞名專業投資人的朋友決定放棄估值系統而專注邏輯時，當我一位專注麻將三十年的親戚開戶且之後不再打麻將時，我真的說服我自己，牛市情緒 癲狂的時候已經來了。其實這不用我說，我們每一個人，留心自己的身邊，都能發現現在已經是一個全民炒股的時代。是的，這個時代又來了。
現在未必是股市見頂的階段，因為群體性情緒可能有一個非常強大的長尾效應。但這時候如果你選擇退出，等泡沫破滅，絕大部分股票的價格會比現在你離場時要低的多。至於參與不參與可能的長尾，取決於你自己。
如果你知道還有泡沫這個玩意兒的話。
（本文作者傅峙峰是《華爾街日報》中文網專欄撰稿人。文中所述僅代表他的個人觀點。您可以寫信至Horatio.fu#dowjones.com與作者聯系。）
“債券之王”格羅斯：下一步要做空中國股市
星期四, 六月 04 2015, 02:04 GMT
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FXStreet
FXStreet - 彭博社6月4日報導，在4月裡剛剛豪言做空德國國債是“一輩子只有一次的機會”後，被人們稱為“債券之王”的比爾.格羅斯又一次對外公佈了他的行動計劃，並宣稱，已經看到了做空中國股市的新機會。
格羅斯本週三在推特上公佈了自己的行動計劃，他寫道：“下一個目標——中國深證指數，不過還未到時候。”
彭 博報導稱，目前中國股市正在經歷一場全球難覓第二的牛市，上證指數今年以來已經上漲超過100%，一大批IPO近在眼前，創紀錄的新投資者正在湧入這個市 場。深證指數的市盈率是74.5倍，上證指數的為24.6倍，而相比較，美國標準普爾500指數的市盈率僅為18.7倍。
“未來的增長是無法解釋這麼高的市盈率的，從技術的角度而言，這和'連環信'(要求收信人看過後復寫成若干份發寄給他人，並以這種方式不斷擴大收信人範圍)有著很大的相似度。”格羅斯在早先的一封電郵中這樣寫道。
“中國的房地產投資者們正在以驚人的速度轉向股市，他們爭先恐後去開戶炒股的行為已經將股價抬高到了誇張的地步。”格羅斯表示。
但格羅斯是否能夠成功做空A股，目前我們也不能得知。比較有說服力的一個反面例子就是，在今年4月21日宣布將賣空10年期德國國債的格羅斯，並未能從此舉中成功獲利。之後，他本人也承認了這次失敗，並表示“此舉選的時機很好，但並沒有很好地執行”。
開發和計算股價指數的國際公司MSCI（MorganStanley Capital International）于美國東部時間6月9日晚間宣佈，在附加一定條件的基礎上將「中國A股」納入MSCI新興市場國家股票指數。據稱，如果中國 對外國投資者的投資限制額度及確保充分的流量等問題得以消除，將正式納入該指數。MSCI將與中國證券監督管理委員會成立工作組，就解決相關問題展開對 話。
MSCI每年6月按慣例評估市場分類。據悉，如果在9日公佈的該消息中提到的課題得以解決，將直接納入指數，無需等待下次評估。市場上有期待認為一旦中國A股被納入新興市場國家指數，全球投資資金將流入中國。這一預期也成為了最近推高中國股市主要因素。
目前，MSCI新興市場國家股票指數目前包含的中國相關股票僅為以美元和港幣計價的「中國B股」、「H股（在香港上市的中國本土企業股票）」以及「紅籌股 （中國本土係香港企業股票）」等。新興市場國家股票指數包含中國、印度和巴西等23個新興市場國家的股票。與由日美德等23個已開發國家股票構成的已開發 國家股票指數一起，構成了MSCI的全球股票指數，「所有國家全球指數(All Country World Index，ACWI」。
日經QUICK新聞 橫內理惠 紐約報導
2015年 06月 08日 09:54
A股或將迎來數百萬海外投資者
圖片來源：Zuma Press
6月1日，中國的一家証券公司內，投資者看著股價顯示屏。
全
球投資者很快將嘗到中國股票的味道。在主要股指供應商將（或者可能）把中國A股納入其主要股指的背景下，數以百萬計的外國投資者將得以參與已成為全球估值最高、波動性最大股市之一的中國股市。
中國股市的走勢還在很大程度上受到中國政府的引導，而且較為缺乏對投資者的保護。中國A股近期的漲勢由快進快出的散戶投資者所驅動。其中許多散戶是新開立賬戶的股民，用借來的資金追逐回報。
周 二，MSCI明晟(MSCI Inc., MSCI)將決定是否把中國A股納入其被廣泛追蹤的新興市場指數和全球指數。MSCI明晟的競爭對手富時集團(FTSE)已經推出追蹤新興市場的過渡性指 數，A股將被納入該指數。富時集團是倫敦証券交易所(London Stock Exchange Group PLC)旗下的指數公司。另一個競爭對手S&P Dow Jones也表示，9月份可能把A股納入其新興市場指數。S&P Dow Jones是麥格勞-希爾公司(McGraw Hill Financial Inc)與芝加哥商業交易所控股公司(CME Group Inc.)共同擁有的合資公司。道瓊斯公司(Dow Jones)持有該指數公司2.6%的股權。道瓊斯公司隸屬新聞集團(News Corp.)，是《華爾街日報》(The Wall Street Journal)的出版商。
盡管在競爭激烈的股指市場拒絕納入中國 A股將是一個重大賭注，尤其是在中國股市持續飆升的情況下，不過MSCI明晟可能仍會決定如此，不跟隨競爭對手的做法。而且眼下將大筆資金投入中國市場的 前景或許會令一些海外投資者猶豫不決，並有意降低在那些納入中國股票之股指的倉位。
現在的一大風險是海外投資者在中國股市崩盤前夕入場。
CMC Markets駐新加坡市場分析師Nicholas Teo稱，中國正在進行市場化改革，逐步清除海外投資者便利進入國內市場的種種障礙；但另一方面，海外投資者可能會在一個最為震盪的階段入市。
數十億美元的被動型指數基金追蹤這些基準股指，但主動型基金經理管理的資金規模遠大於此，能否跑贏指數是衡量他們表現的標準。如果中國股市飆升，他們就面臨著巨大壓力逢高買入，而不管估值如何，因為他們擔心其業績表現落後。
中 國最大的上海市場今年截至上周五的漲幅已經達到53%，過去12個月累計漲幅超過140%，而市場規模略小但波動更大的深圳市場今年以來上漲116%，過 去12個月的累計漲幅接近190%。Wind資訊(WIND)的數據顯示，今年以來國內2,733只股票中有近60%上漲了一倍以上。
深圳股市的風險水平更高，深圳上市的初創公司規模都較小，目前這些公司的股價處於紀錄水平，往績市盈率平均達130倍。
中國股市本周面臨著一個新挑戰。中國証監會上周五晚間表示，將修訂融資融券業務管理辦法。盡管証監會沒有透露何時修改，但對融資業務的任何限制都可能拖累股市走低。融資業務的爆炸式增長是推動中國股市大漲的一個主要因素。
基準提供商富時集團最近在其新推出的新興市場指數中納入了582只中國股票，其中很多都擁有很高的估值。其中包括電動汽車和電池生產商比亞迪(BYD Co.)。比亞迪的市盈率為464倍。
僅MSCI明晟新興市場指數就被價值1.5萬億美元的資產所跟蹤，其中有16%來自被動型基金。分析人士預計，即便MSCI明晟周二決定不納入中國A股，未來也會納入。
Chao Deng / Jacky Wong
2015年 06月 08日 09:26
中國股市盛宴仍將持續
圖片來源：Ding Genhou/Xinhua/Zuma Press
中國股市出現泡沫的跡象很多，但並不意味著這場股市盛宴即將結束。
中
國股市盛宴變得喧囂起來，但是許多美味還沒有端上，因而並不意味著這場盛宴即將結束。上周五上証綜指自2008年1月份以來首次收在5000點上方。取得這一突破之前的一段時間裡，指數走勢大起大落，其表現就像遭到重擊的壁球，失去控制地滿場彈跳。
上上周，股市曾單日下跌6.5%，次日上午再度重挫，在不到24小時內跌去10%之後又大幅反彈。上周股市在大部份時間保持了強勁勢頭，只在上周四盤中急挫，數分鐘內暴跌5%，此後股市回升，以創出多年新高結束了上周的交易。
劇烈波動是股市見頂的一個跡象，但難以証明中國股市的狂熱接近尾聲。一個衡量30天波動性的指標處在高位，與希臘股市的該項指標持平，但仍低於中國股市1月份時的水平，而當時上証綜指比目前低1700點。
中國股市出現泡沫的跡象很多，比如保証金融資規模創歷史新高，新開股票賬戶數巨增，大批公司進行首次公開募股活動、盡可能快地發行新股和出售內部股票。
不過，在股市大漲的主要動力──低成本資金──消失之前，幾乎沒有理由認為股市方向會出現持久的改變。股市轉向的一個信號將是論戰的焦點從當前的政策放鬆規模和形式轉為寬鬆措施是否應結束上。
與此同時，決策者可能試圖兩手抓，一方面總體上放鬆貨幣政策，另一方面加強對股市的控制──收緊融資融券的規定或提高股票交易印花稅等。
不過，這樣的策略將不太可能刺破股市泡沫。有關部門已數次收緊融資融券的規定，但收效甚微。此外，政府在2007年股市泡沫期間上調了印花稅，但結果喜憂參半，只是令股市一飛沖天的走勢稍作停頓。
很多人注意到，上証綜合指數觸及5000點，距2007年10月創下的6092點收盤紀錄已不再遙遠。上証指數從4000點漲到5000點僅用了40個交易日。
然而經通脹因素調整後，2007年的6092點相當於今天的近7500點。目前上海股市的往績市盈率為22倍，而2007年高點時達70倍。因而中國股市要重新現2007年時的瘋狂程度還有很長的路要走。
Alex Frangos
提供股價指數的國際公司摩根士丹利資本國際（MSCI）美國東部時間6月9日晚間宣佈，暫未將中國A股納入該公司提供的新興市場國家股票指數。不過，MSCI表示「如若干重要問題得到解決，將予以納入」，顯示出今後納入的可能性。
中國A股是指在上海和深圳市場上市、以人民幣計價的股票。中國股市目前的總市值僅次於美國，高居世界第2位，但MSCI以中國限制外國投資者交易為由，並未將中國A股納入該公司的股票指數。
不過，中國於2014年11月允許外國投資者經由香港參與上海股票交易等，正在逐漸對外放開市場。而市場預期MSCI將納入A股也正成為中國股價上漲的推動因素之一。
MSCI在聲明中表示，「如果問題得到解決，將立即納入」，顯示出無需等待每年6月的例行評估也會隨時納入的方針。MSCI將與中國證券監督當局成立工作組，為解決問題而展開磋商。
中國為了推動人民幣國際化和提高中國在國際金融市場的地位，希望中國股票被納入MSCI指數。
目前，MSCI新興市場國家股票指數目前包含的中國相關股票僅為以美元和港幣計價的「中國B股」、「H股（在香港上市的中國本土企業股票）」以及「紅籌股 （中國本土係香港企業股票）」等。新興市場國家股票指數包含中國、印度和巴西等23個新興市場國家的股票。與由日美德等23個已開發國家股票構成的已開發 國家股票指數一起，構成了MSCI的全球股票指數「所有國家全球指數(All Country World Index，ACWI」。
日本經濟新聞（中文版：日經中文網）土居倫之 上海
